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　　历史上几乎从不失手的“药中茅台”片仔癀（600436.SH），这次罕见地同时交出了两份下滑的成绩单。

　　4月29日晚，片仔癀（600436.SH）同时披露了2025年年报和2026年一季报。2025年，公司实现营收90.01亿元，同比下降16.56%；归母净利润21.59亿元，同比下降27.49%——这是片仔癀自2003年上市以来首次出现年度营收下滑。2026年一季度颓势延续，营收27.41亿元，同比下降12.74%；归母净利润7.43亿元，同比下降25.64%，利润降幅依然显著大于营收降幅。这意味着片仔癀营收已连续6个季度下滑。

　　（截图来自2025年年报）

　　次日（4月30日）的业绩说明会上，片仔癀总经理黄进明将这一“双降”定性为“阶段性调整的结果”。与此同时，二级市场也不平静。财报发布当日，片仔癀股价盘中一度触及139元的阶段新低，虽然尾盘以微弱涨幅收红，但截至4月30日收盘，股价仅报收143.55元，相比此前动辄三四百元的高位已是云泥之别。曾经的“药中茅台”，如何一步步走到今天的十字路口？

　　消费端“换挡”：量价齐跌，压货模式失灵

　　拆解片仔癀2025年年报不难发现，业绩失速的核心在于高度依赖的“片仔癀”单品遭遇了量价双杀。作为公司主力产品，肝病用药全年实现营收42.68亿元，同比减少19.63%，毛利率降至61.29%，同比减少6.62个百分点。据华泰证券研报估算，片仔癀单品2025年内销销量同比下滑约20%，而从第二季度开始，单品收入增速已连续六个季度为负。

　　量价齐跌背后，是市场泡沫破裂与消费需求收缩的叠加。过去几年，片仔癀凭借稀缺属性与“护肝神药”的品牌光环，一度成为高端礼品市场的宠儿。2023年5月，片仔癀锭剂零售价从590元一举提至760元，创下近二十年最大涨幅。彼时，黄牛加价至1600元一粒、药店限购成为常态。但随着经济环境变化和高端礼品消费需求降温，这一“击鼓传花”的游戏已难以为继。4月30日，有回收商向媒体透露，2024年产片仔癀锭剂回收价已跌至每粒460元，相较炒作高峰几乎“腰斩”。

　　（截图来自2025年财报）

　　另一项值得警惕的数据，是肝病用品的库存量。2025年，肝病用药的生产量和销售量虽分别增长41.39%、25.81%，但库存量同比大增265.53%。“更致命的是经营活动现金流净额暴跌94.14%至冰点，仅7702.66万元，这说明账面利润只是‘纸面富贵’，货款并未真正收回。”

　　奕丰基金投资经理、策略分析师李净对《华夏时报》记者分析道。

　　这背后折射出的，恰恰是片仔癀核心单品“压货式增长”模式遭遇瓶颈——当零售终端动销放缓，厂家还在向渠道铺货，最终必然以库存积压和价格体系松动收场。业内人士指出，片仔癀此前压货式增长已然失效，加之肝病领域西药和中成药替代品不断增多，核心产品的需求端正在悄然生变。

　　（截图来自2025年财报）

　　而在渠道层面，片仔癀过去赖以生存的“提价—扩渠道—铺货”的循环正在失灵。经过2004年至2020年间19次提价、累计涨幅近一倍的持续提价后，边际效益明显递减。有分析指出，高端消费疲软叠加公司主动控货去库存，共同拖累了营收表现。可以说，当消费市场从“追涨”模式切换到“观望”模式，片仔癀过去二十年高增长的底层逻辑正在被重新审视。

　　成本端“失守”：天然牛黄价格错配，毛利率遭双面夹击

　　如果说消费端换挡是“慢刀子割肉”，那么原材料成本的剧烈波动，则是片仔癀2025年业绩“自由落体”的核心导火索。

　　片仔癀的核心原料由天然牛黄、麝香、蛇胆、三七四味名贵药材构成，其中天然牛黄和麝香占原材料成本的90%以上，堪称“成本命脉”。公开信息显示，2023年至2025年间，天然牛黄价格从65万元/公斤一路飙升至165万元/公斤，涨幅超150%。到了2025年前半年，其价格仍稳定在160万元至170万元/公斤的历史高位。不过，当年4月国家放开了进口牛黄试点，供给端迎来显著松动，此后价格一路下行，年末已回落至110万元/公斤左右。

　　祸不单行的是，2025年天然牛黄价格的下跌趋势主要发生在年内，但对于片仔癀而言，其生产所用牛黄多为提前储备。这意味着2025年的产品更多消耗的是公司在2024年及之前价格高位时采购的库存。按一粒片仔癀锭剂含0.1克天然牛黄计算，仅这一项原料成本就较2023年增加近100元。

　　反映在报表层面，2024年其肝病用药直接材料总额同比大幅增长84.77%。不过，同期公司肝病用药收入实现18.98%的同比增长，抵消了部分负面影响。而2025 年片仔癀核心肝病用药却出现了一组典型的矛盾信号：产销量同比分别增长41.39% 和 25.81%，但营业收入却同比下滑 19.63%，毛利率也从 2024 年的 67.91% 骤降至 61.29%。与此同时，肝病用药直接材料总额同比微降3.16%，与毛利率大幅下滑形成另一重背离。

　　这一背离背后，是高价原料库存与终端价格下行的双重挤压：一方面，公司仍在消化2024 年高位锁价的天然牛黄、麝香库存，单位成本居高不下；另一方面，终端回收价大幅回落，公司不得不通过以价换量的方式消化渠道库存，最终导致 “量增价跌”，利润空间被大幅压缩。而直接材料总额的微降，更多是受 2024 年高位囤货的高基数影响，并非实际原料成本的下降。

　　面对成本压力，提价这一“老办法”已然失灵。历史经验表明，面对原材料稀缺，片仔癀最直接的应对手段是提价——自2003年上市以来，片仔癀系列产品内外销终端价格累计提价超20次，内销出厂价从125元/粒一路涨到600元/粒左右。然而2023年5月760元/粒的提价并未如以往般带动量价齐升，2024年肝病用药产品销量同比下降7.63%，营收增速也降至2015年以来最低水平。进入2025年，终端折价压力进一步显现，电商平台的折后价频频跌破官价，美团买药最低跌至683元/粒，京东京喜自营官方店甚至一度低至599元/粒。当“提价预期”从刺激销量的催化剂变为压制需求的紧箍咒，片仔癀以往屡试不爽的“涨价保利”策略已走到尽头。

　　调而未止：一季度颓势延续，调整期还有多长？

　　2026年一季度的数据进一步印证了上述趋势。当季营收和利润分别下滑12.74%和25.64%，利润降幅仍大于营收降幅，显示成本压力和终端折价的双重挤压并未缓解。尽管天然牛黄进口放开后的价格回落有望在2026年逐步传导至成本端，但渠道库存的消化仍需时间，终端价格体系的修复也非一日之功。

　　（截图来自2026年一季度财报）

　　“制约其业绩回暖与估值修复的最大短板，表面看是渠道库存和疲软的需求，但病根在于第二增长曲线和长期研发的严重缺位。”李净认为。

　　从研发端来看，作为一家近千亿市值级别的药企，片仔癀的研发费用占比常年徘徊在极低水平。2025年，公司研发投入为2.52亿元，同比下降6.44%，占营收比重仅为2.80%。横向对比，这一研发投入占比在已披露的同业公司中仅排名第51位。分季度来看，公司研发投入长期低水平反复，2024年第四季度研发费用曾短暂大幅增长至1.25亿元，但进入2025年后却出现明显削减，第二季度一度降至0.5亿元。

　　财报显示，曾被寄予厚望的化妆品业务2025年仅创收5.67亿元，同比缩水近四分之一。医药流通业务同样令人失望，全年营收37.55亿元，同比下滑8.05%，毛利率仅7.62%，难以对盈利形成实质性支撑。至于保健品，虽然2025年食品系列和蓝帽子系列产品同比分别大增71%和110%，但基数过小，尚不足以形成规模效应。正如一些市场分析所直指，为对冲核心业务风险而布局的多元化赛道，尚未成为有效的“第二增长曲线”。

　　而创新生物药开发九死一生，公司多款创新药仍处于临床阶段，短期内无法贡献业绩。

　　苏商银行特约研究员付一夫分析认为，“渠道库存高企、需求走弱只是表层问题，通过控货调价、渠道梳理可逐步缓解；但公司长期过度依赖核心单品，研发投入薄弱，新品研发与品类拓展迟迟没有突破，日化、保健品等多元化布局始终未能形成有效业绩增量。没有新的增长曲线承接，仅靠核心单品的刚需消费，既无法对冲原有增长模式失效的压力，也难以支撑起过往的高估值，这才是阻碍公司长期复苏的根本问题。”

　　“阶段性调整”究竟会持续几个季度，将是市场对片仔癀最大的追问。针对相关问题，《华夏时报》记者向片仔癀致函询问，截至发稿未获回复。

（文章来源：华夏时报网）